К концу 2024 года медианная доходность облигационных выпусков нефтретрейдеров достигала 34%, что выше на 2-2,5 п.п. медианной доходности в сегменте ВДО и почти в 1,5 раза превышает доходность банковских депозитов по итогам года. Компании отрасли продолжают размещать новые выпуски облигаций, а те, в свою очередь, пользуются стабильным спросом у инвесторов. В авторской колонке Екатерина Маевская, руководитель аналитического отдела «Юнисервис Капитал», рассуждает о факторах привлекательности бумаг нефтетрейдеров, а также рисках и перспективах сектора в 2025 году, которые важно учитывать владельцам облигаций.

Кто такие нефтетрейдеры

Одним из направлений рынка нефти является непосредственная переработка нефти и, как следствие, получение нефтепродуктов с последующей их реализацией конечным потребителям. Дистрибьютерами выступают так называемые нефтетрейдеры, которые занимаются хранением, перевалкой и транспортировкой нефти и продуктов переработки.

Цепочка нефтетрейдинга выглядит так: сначала осуществляется закупка топлива крупными оптовыми партиями по прямым договорам с поставщиками или на Санкт-Петербургской международной товарно-сырьевой бирже (теперь «Петербургской бирже»), затем — поставка нефтепродукции по оптовым и розничным каналам.

Поскольку рынок нефтетрейдинга – производный от рынка нефти, его маржинальность напрямую зависит от нефтяных котировок. Общие для страны геополитические и экономические вызовы способны нанести существенный ущерб сектору нефтетрейдинга. В этих условиях компании отрасли в качестве альтернативного источника финансирования используют привлечение денежных средств через выпуск биржевых облигаций.

Основные цели таких выпусков – пополнение оборотных средств и/или рефинансирование текущих обязательств, часть компаний использует полученные средства на оптимизацию бизнес-процессов или торговой политики. Судя по статистике размещений, нефтетрейдинг чувствует себя на рынке ВДО вполне уверенно, пользуясь популярностью среди инвесторов как представитель реального сектора экономики, связанный с традиционно популярной нефтью.

Как чувствуют себя нефтетрейдеры на рынке облигаций

В 2024 году на долговой рынок вышло 10 нефтетрейдеров на общую сумму 11,75 млрд руб., в то время как в 2023 году при сопоставимой сумме эмиссии (10,25 млрд руб.) было 6 игроков.

Выводы по итогам размещений выпусков представителей отрасли таковы:

1.     Нефтетрейдеры размещались быстрее рынка. Средневзвешенная продолжительно размещения на рынке высокодоходных облигаций составила более 30 дней, при этом указанные эмитенты размещались быстрее рынка. Большое количество сделок говорит о том, что компании были популярны среди инвесторов, нерыночных размещений зафиксировано не было.

2.     Среднедневной объём торгов по рынку ВДО за 2024 год составил 1,8 млн руб., в то время по большинству выпусков представителей сектора значение среднедневного объёма торгов было выше рыночного показателя.

3.     Некоторые выпуски представителей нефтетрейдинга торговались (торгуются) выше рынка: Татнефтехим-001-P-02, Нафтатранс плюс-БО-06, Ойл Ресурс Групп-001P-держат значения котировок около номинала. Снижение ценовых значений по другим выпускам связано с удешевлением бумаг из-за продолжающейся жесткой политики ЦБ РФ, когда из-за высоких процентных ставок, выхода новых выпусков с более высокими купонами, котировки старых выпусков снижались, толкая доходности вверх.

Факторы маржинальности сектора

Рынок нефтетрейдеров России перманентно увеличивает свои объёмы. Динамика объема торгов в натуральном выражении показывает исключительно положительную динамику: в 2022 году 29,13 млн тонн, в 2023 году – наивысший показатель за всю историю биржи, 31 млн тонн. А 2024 год обновил рекорд прошлого года: +20% к АППГ до 37,2 млн тонн.

Нужно понимать, что рост рынка нефтетрейдеров связан со многими факторами, в том числе с механизмами регулирования ценообразования и выстраивания грамотных связей между внешними факторами, внутренними затратами и расходами и итоговым результатом от совершенных сделок. Ключевым в оценке перспектив сектора является понимание, каким образом формируется цена и какие риски и проблемы могут быть у нефтетрейдеров.

Цена нефтепродуктов рассчитывается как сумма цены на нефть, стоимости перегонки нефти, стоимости транспортировки, стоимости дистрибуции и заработка продавца. Также закладываются регуляторное давление в виде акцизов. Основной переменной мы выделяем как раз цену нефти, на которую влияет уровень добычи нефти. Решения по добычи мировой нефти непосредственно влияют на мировые цены на нефть, которые влияют на оптовые цены на нефтепродукты.

В теории цепочка (минуя иные факторы) выглядит следующим образом «уровень добычи нефти a мировой уровень цент (Brent) a дисконт в размере 10-14 долларов за баррель a оптовые цены на нефтепродукты». Однако динамика не подтверждает эту логику.

Когда котировки мирового эталона в 2024 году снижались до существенно низких значений, средняя цена бензина демонстрировала рост. Средняя оптовая цена дизтоплива немного снизилась, однако не такими темпами, как котировки Brent. Цена на нефтепродукты рассчитывается из нескольких слагаемых. Также отметим такой факт, что многие нефтетрейдеры заключают долгосрочные контракты или используют фьючерсные контракты для защиты от колебаний цен. Если мировые цены растут, а у нефтетрейдера есть запасы по старой цене или контракт на закупку по более низким ценам, то он сможет продать эти товары с прибыльной разницей.

Ключевыми переменными, влияющими на цены нефтепродуктов и маржинальность сектора, являются также инфляция и акцизы – их рост напрямую вызывает рост цен. С 2025 года проведена очередная индексация: акциз на бензин 5 класса будет повышен на 14% (до 17 088 руб. за тонну), а акциз на дизельное топливо – на 16% (до 12 120 руб. за тонну). Также на динамику цен может повлиять возможное обновление в законодательстве: ФАС в конце 2024 года вышло с предложением разделить выплаты по демпферу для бензина АИ-92 и АИ-95 – НПЗ получат меньше денег, а рентабельность снизится, что в свою очередь вызовет дополнительный рост цен в рознице.

Важным фактором, влияющим на динамику цен в 2025 году, будет следование ОПЕК+ намеченным планам по добыче. Если США увеличит добычу нефти, то вследствие избыточного предложения цены поползут вниз. Отдельная тема, активно обсуждаемая в конце 2024 года – планы Саудовской Аравии существенно нарастить добычу нефти для увеличения своей доли рынка, что способно обрушить эталонную цену в 100 долларов за баррель. Основной риск для цен на нефть и, следовательно, на цены нефтепродуктов мы видим в несоблюдении условий сделки ОПЕК+, чему может поспособствовать Саудовская Аравия. В таком случае, цены рухнут вниз.

Показатель «глубина переработки нефти» (ГПН) характеризует эффективность одноименного процесса – его увеличение отражает рост качества нефти и то, что НПЗ смогут увеличить долю выпуска светлых нефтепродуктов – самых ценных фракций, получаемых на НПЗ. Рост ГПН также положительно влияет на нефтетрейдеров, поскольку рост качества нефтепродуктов напрямую связан с ростом цен на них и увеличением маржи участников рынка.

Удорожание тарифов на железнодорожные перевозки напрямую вызовет рост себестоимости, поскольку, несмотря на все проблемы, связанные с перевозкой грузов по железнодорожному пути (рост сроков отгрузки и сроков доставки), железная дорога – это основная транспортная артерия. 

Отсюда очевидно, что маржинальность на рынке – это совокупность многих взаимосвязанных факторов, которые могут как положительно влиять на рынок, так и быть ограничивающими дальнейший рост финансовых результатов представителей. Однако, используя доступные инструменты регулирования и нивелирования рисков ценообразования, можно противостоять вызовам. И большинство нефтетрейдеров это доказывает как финансовыми показателями, так и изменением бизнес-процессов с целью получения дополнительной прибыли.

Риски сектора, которые инвесторам важно учитывать

Наряду с ценообразованием, которое стоит во главе финансового состояния компаний-нефтетрейдеров, имеются риски, которые прямо или косвенно могут оказывать влияние на дальнейшую работу компаний:

Геополитическая ситуация. Продолжающиеся атаки БПЛА по объектам хранения и российским НПЗ могут повлечь за собой каскад проблем, связанных с перебоями поставок на внутренний рынок и ростом цен. Возможные срывы экспортных поставок помимо рисков недополучения выручки грозят потерей зарубежных клиентов и долгосрочных контрактов.

Ремонт оборудования заводов в условиях санкций. Существенное количество оборудования импортное, что вызывает значительные затруднения в ремонте, о чем косвенно свидетельствует увеличение срока ремонта объектов и переносы сроков их сдачи.

Риск дальнейшего пролонгирования эмбарго бензина и прочих нефтепродуктов. Внутренняя сезонность спроса была всегда, поэтому данный аргумент не обуславливает запрет на экспорт. Эффект наложения внутренних санкций на уже существующие западные, очевидно, не стимулирует бизнес предприятий.

Волатильность курса валют. При наличии экспортных сделок курс валюты напрямую влияет на ведение бизнеса и объем экспортной выручки.

Рост стоимости фондирования. Если говорить о нефтетрейдерах, то риск усиливается повышенной долговой нагрузкой в целом по отрасли, но балансируется высокой ликвидностью активов, что позволяет гасить долг напрямую из выручки и при необходимости восстанавливать ее до прежних уровней за счет внешнего финансирования.

Резюме

Если бы мы могли распределить отрасли по светофору, где зеленый сигнал бы говорил о большом запасе финансовой прочности, желтый – вызывал настороженность в отношении представителей отрасли, а красный – сигнализировал о необходимости срочного решения текущих проблем, то представители нефтетрейдинга заняли бы прочную позицию в желтой зоне с риском оказаться в красной.

И главным объяснением этому служат большая зависимость от внешних и внутренних факторов ценообразования, необходимость в перманентном финансировании своей деятельности. В результате компании-нефтетрейдеры на публичном долговом рынке вынуждены платить еще больше, чтобы инвесторы добавили их бумаги в портфель: дополнительная премия за риск увеличивает купонный доход на 1-2 п.п.

Стоит ли добавлять эти бумаги в портфель – каждый инвестор решает самостоятельно. Но мы уже можем утверждать, что на облигационном рынке нефтетрейдеры не просто нашли свое место, но и укрепили позиции, несмотря на внешние и внутренние вызовы отрасли.