Облигации инвестиционного уровня (с кредитным рейтингом не ниже A-) — обычно надежные активы с предсказуемым доходом. Однако среди них встречаются бумаги с повышенными кредитными рисками. Они предлагают более высокую доходность, но за это приходится платить дополнительной волатильностью и повышенной вероятностью банкротства. В данном материале аналитики А-Клуба разбираются, когда повышенная доходность оправдана, а когда является скорее тревожным сигналом.
Сколько сейчас стоит риск?
Несмотря на сужение кредитных спредов в последние месяцы, они остаются на повышенном уровне по сравнению с историческими значениями.
Почему спред по конкретному эмитенту может быть шире рынка?
Кредитный спред эмитента может превышать средний по рейтинговой группе из-за многочисленных рисков. Чаще всего это связано с финансовым состоянием компании, ликвидностью бумаг или отраслевой спецификой.
Финансовое состояние: более высокая долговая нагрузка (чистый долгt/EBITDA), низкая рентабельность, сложности с обслуживанием долга (соотношение операционной прибыли к EBITDA близкое к 1x и ниже.)
Отраслевые риски: отрасль эмитента менее стабильна к экономическим шокам (агропромышленность, лизинг, девелоперы).
Специфические проблемы: судебные иски, регуляторные риски, санкции, зависимость от одного продукта или клиента, отсутствие прозрачности.
Низкий объём торгов: у бумаги маленький объём размещения (менее 1 млрд руб.) или она редко торгуется.
Финансовый риск является самым распространённым фактором повышенного кредитного спреда. Тем не менее в инвестиционном рейтинге этот риск часто компенсируется поддержкой ключевых акционеров или государства, а также сильными позициями в отрасли, высокими темпами роста и уровнем залогового покрытия.
Далее рассмотрим эмитентов, где значительный спред является оправданным, отражая объективно повышенные риски, а где — может сигнализировать о временной недооценке, создавая возможности для инвесторов.
Топ эмитентов с повышенным кредитным риском, которые можно рассмотреть к включению в портфель, представлены ниже.
МБЭС торгуется с премией к рейтинговой группе из-за низкой рентабельности бизнеса (–6,5% ROE в 2022–2024 гг.). Банк (как инструмент государственного развития) компенсирует слабую операционную эффективность значительной поддержкой государства.
ГТЛК, как и МБЭС, является институтом развития государственной политики и не ориентирована на полноценную коммерческую деятельность. Вследствие этого у ГТЛК ограничены возможности по формированию собственного капитала, а основной приток финансирования компания получает от государства. Тем не менее повышенное соотношение долга к капиталу (5,3х) соответствует отраслевой норме лизинговых компаний.
У АФК Система основной риск связан с консолидированной долговой нагрузкой группы. По данным на I квартал 2025 года, соотношение чистых финансовых обязательств к OIBDA у группы составляет 4x. Несмотря на высокую долговую нагрузку, у АФК Система есть хороший «козырь в рукаве» — вывод на IPO дочерних структур для снижения долговой нагрузки корпоративного центра. При этом соотношение чистого корпоративного долга к OIBDA у компании составляет 1x.
Ключевой риск компании ВИС заключается в том, что устойчивость группы зависит от складывающихся отношений с государством в ходе реализации инфраструктурных проектов. Отметим, что в отличие от строителей жилой недвижимости эмитент меньше зависит от цикличности экономики и потребительской активности, а в периоды стагнации может получать дополнительные преференции от государства в рамках мер стимулирования экономики.
Селигдар имеет повышенную долговую нагрузку, которая по итогам 2024 года составила 3,5х чистый долг/EBITDA. Тем не менее существенная часть долга номинирована в золоте. Это позволяет хеджировать кредитные риски и снижать текущую процентную нагрузку на бизнес (коэффициент покрытия процентных платежей операционной прибылью находится на уровне 1,7х.).
Для ЕвроТранс основной риск сопряжен с отсутствием вертикальной интеграцией бизнеса, что делает его более чувствительным к регуляторным изменениям относительно АЗС крупных нефтяных компаний. Также у ЕвтроТранса повышенная долговая нагрузкам: чистый долг/EBITDA находится на уровне 2,7х. Однако около половины долга приходится на обязательства по аренде, без которых долговая нагрузка — 1,4x.
Топ эмитентов с высоким кредитным риском и инвестиционным рейтингом, которые вызывают опасения.
По нашим оценкам, у компании Кокс крайне высокая долговая нагрузка. Отношение чистого долга к EBITDA в 2024 году достигло 9,6х (с учётом выданных займов связанным сторонам - 6,5x). Коэффициент покрытия процентных платежей операционной прибылью составляет 0,2х. При этом каких-то других факторов, которые бы компенсировали долговую нагрузку, не наблюдается.
Чистый долг/EBITDA у Каршеринг Руссия (Делимобиль) по итогам 2024 года вырос до 5,1x из-за расширения автопарка. Покрытие процентов EBITDA составляет скромные 1,2x, операционной прибылью — 0,8x. При высоких ставках почти вся прибыль компании идёт на обслуживание долга.
Уральская сталь, аналогично Делимобилю, в течение прошлого года существенно нарастила долговую нагрузку — с 0,9 до 5,4x (чистый долг/EBITDA). Это связано со снижением показателя EBITDA на 39% г/г и ростом чистого долга в 2,4 раза. Вследствие ухудшения кредитных качеств эмитента в 2025 году АКРА понизило прогноз по кредитному рейтингу с «A(RU) Стабильный» до «A(RU) Негативный». В текущей конъюнктуре рынка мы рекомендуем воздержаться от покупки облигаций данного эмитента.
Взгляд А-Клуба
Даже в сегменте облигаций инвестиционного уровня встречаются эмитенты с повышенными рисками, предлагающие дополнительную доходность. Ключевое для инвестора — различать, когда широкий спред отражает фундаментальные слабости (как у Кокс, Уральской стали и Делимобиля), а когда он переоценён рынком из-за временных факторов или компенсируется господдержкой (МБЭС, ГТЛК). В завершение материала мы предлагаем подборку облигаций с повышенным кредитным риском, которые можно рассмотреть для добавления в инвестиционный портфель. Важно отметить, что общая доля таких эмитентов не должна превышать 10%, а на отдельную компанию должно приходиться не более 3%.
В материале сохранены орфография и пунктуация автора.