22 декабря. RUSBONDS.RU - Логическая связка "итоги года с президентом - мягкое решение ЦБ", вроде бы сработавшая в прошлом декабре, оказалась эфемерной. Регулятор не пошел на поводу у оптимистичных недельных сводок Росстата по инфляции и снизил ключевую ставку аккуратным шагом, сопроводив его все тем же нейтральным сигналом. Тем, кто ставит на ощутимое смягчение денежно-кредитной политики, остается набраться терпения: ЦБ хочет дождаться января и оценить реакцию потребительских цен и инфляционных ожиданий на увеличение ставки НДС и индексацию регулируемых тарифов.
ВНИМАНИЕ НА НАЧАЛО ГОДА
Снижение ставки на декабрьском заседании рынок считал неизбежным (как выяснилось, напрасно: совет директоров ЦБ рассматривал и вариант паузы, рассказала Эльвира Набиуллина на брифинге), а вот мнения о его шаге разделились. Базовым прогнозом были 50 базисных пунктов, однако нехарактерные для декабря темпы недельной инфляции, которая невзирая на приближающееся повышение ставки НДС почти замерла, постепенно увеличивали число сторонников шага в 100 б.п. Непосредственно перед заседанием осторожный шаг все еще лидировал - в его пользу говорили возросшие инфляционные ожидания населения и бизнеса, но с небольшим перевесом, и снижение ставки до 15,5%, а не 16%, не стало бы шоком.
Помимо инфляционных ожиданий, ключевым фактором для ЦБ остается динамика кредитования, что нашло отражение и в пресс-релизе, и в заявлениях на пресс-конференции.
"Экономика продолжает возвращаться к траектории сбалансированного роста. Устойчивые показатели текущего роста цен в ноябре снизились. В то же время в последние месяцы инфляционные ожидания несколько возросли. Кредитная активность остается высокой", - этим комментарием открывается релиз ЦБ о снижении ставки с 16,5% до 16%.
Такой же шаг ЦБ сделал и в октябре, когда ставка была снижена с 17% до 16,5%. Свое решение регулятор тогда сопроводил нейтральным сигналом о будущей направленности ДКП. В декабре он практически не изменился: ЦБ не стал сопровождать относительно "ястребиное" решение мягким посылом на будущее.
"Банк России будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели. Это означает продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики. Дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий", - сказано в заявлении.
Неизменным осталось и меню, из которого ЦБ выбирал решение по ставке: как и в октябре, шаги снижения на 50 и 100 б.п. плюс пауза.
"Мы рассматривали три варианта: вариант неизменности ставки, вариант снижения на 0,5 п.п. и вариант снижения на 1 п.п. Те, кто предлагал решение по сохранению ключевой ставки, большее внимание уделяли тому, что пока еще преждевременно судить об устойчивости замедления инфляции, потому что последние месяцы она была волатильна. И по одному месяцу достаточно сложно судить о том, что это будет устойчивым, учитывая и проинфляционные факторы, в ближайшее время которые реализуются, имея в виду и повышение НДС, тарифов. Также обращали внимание на значимое ускорение кредитования и на сохранение повышенных проинфляционных факторов", - сказала Набиуллина на пресс-конференции.
Сторонники снижения ставки на 100 б.п. считали, что замедление инфляции достаточно устойчивое, отметила она. "Но вот в этих условиях большинство считало, что нужно принимать решение более взвешенное, более осторожное - о снижении ставки на 0,5 п.п.", - сообщила председатель Банка России.
Повышение ставки НДС и индексация тарифов будут оказывать существенное влияние на цены в ближайшие месяцы, которое еще предстоит оценить, подчеркнула глава ЦБ.
"Инфляция замедляется, в ноябре даже несколько быстрее наших ожиданий. Это было связано не только с устойчивыми, но и в значительной мере с разовыми факторами. Вместе с тем, в ближайшие месяцы на цены будет существенно влиять повышение НДС и регулируемых цен. Нам еще предстоит оценить, каким будет итоговый эффект", - сказала она.
По словам Набиуллиной, отдельные компании уже начали корректировать цены с учетом повышения НДС, "но основное влияние еще впереди". Одновременно действует и другой эффект: некоторые предприятия стремятся распродать имеющиеся запасы до новой ставки налога, предлагая покупателям привлекательные ценовые условия, что может оказывать дезинфляционное влияние, но опять же временное.
Жесткая денежно-кредитная политика позволяет уменьшить перенос повышения НДС в цены и ослабить вторичные инфляционные эффекты, заявила Набиуллина. В ближайшие месяцы в фокусе внимания ЦБ будет то, как цены, а также ожидания людей и бизнеса отреагируют на повышение НДС и тарифов. Реализация проинфляционных рисков может потребовать пауз в смягчении политики, снижения ключевой ставки на "автопилоте" не будет, предупредила председатель Банка России, вводя в оборот ДКП новый термин.
НЕЗАВИСИМЫЙ ПОД ДАВЛЕНИЕМ
Критики ЦБ не раз подвергали сомнению его самостоятельность в принятии решений по ДКП. Так было и год назад. Сохранение ставки на уровне 21% - вопреки ожиданиям ее повышения до 23% - на следующий день после напутствия президента (он выразил надежду, что решение "будет взвешенным и будет отвечать требованиям сегодняшнего дня") спровоцировало волну обсуждений вопроса о степени независимости регулятора от внешних влияний.
В этот раз два события - "прямая линия" президента и заседание совета директоров ЦБ по ставке - совпали. Поэтому глава государства прокомментировал решение Банка России спустя всего несколько минут после его объявления, и вопрос давления и независимости не обошел стороной.
Путин констатировал, что Банк России на фоне большого разброса между инфляцией и уровнем ставки сталкивается с постоянным давлением, но заверил, что в независимости ЦБ сомневаться не стоит.
"У нас по закону Банк России работает независимо, и я стараюсь не вмешиваться в принимаемые ими решения и стараюсь их оградить от всяческого влияния и давления со стороны", - сказал президент.
Оценить влияние решения о снижении ставки на 50 б.п. можно будет со временем, заявил президент. "Достаточно ли этого понижения на полпроцента или нет? Сейчас не буду давать никаких оценок. На экспертном уровне, уверен, у нас много хороших специалистов, люди сделают соответствующие оценки. Ну, и реакция со стороны реального сектора экономики тоже будет. Я догадываюсь, какая реакция. Но посмотрим на конечный результат", - отметил Путин.
Реальный сектор в лице главы РСПП Александра Шохина откликнулся оперативно, заявив, что решение "могло бы быть более радикальным", и выразив надежду на "более амбициозный" шаг в феврале.
ЦБ призывы к радикальным шагам обычно парирует аргументом о недопустимом риске "качелей" - когда за излишне быстрым снижением ставки следует ее вынужденное повышение. Этот тезис озвучил и Путин.
"Банк России фиксирует все-таки продолжение достаточно серьезной активности в кредитной сфере. Количество выдаваемых кредитов почти не уменьшается. Уменьшается, но незначительно. И это вызывает у Банка России необходимость действовать в высшей степени аккуратно, осторожно, чтобы не допустить всплеска инфляции и чтобы потом не потребовалось делать какие-то шаги в обратную сторону. Вот это колебание туда-сюда - это самое плохое. И Банк России стремится к стабильности в этой сфере, и это, безусловно, важно. С этим нельзя не согласиться", - сказал президент.
ЗА ПОДАРКАМИ - В ДРУГОЙ РАЗ
Риски НДС и других налоговых/тарифных решений по-прежнему всерьез пугают ЦБ, несмотря на слова про их временность, отмечает в своем комментарии директор по инвестициям компании "Астра управление активами" Дмитрий Полевой. Регулятор продолжает действовать "исключительно аккуратно", готовясь к шокам начала 2026 г.
"Щедрых подарков инвесторам ЦБ дарить не осмелился. Но нужно помнить, что следствием такого консерватизма станет уверенный возврат инфляции к 4% или ниже в 2026 году, после чего ставка будет снижаться быстрее. ЦБ говорит про второе полугодие 2026 года, но мы ожидаем, что результаты проявятся сильно раньше. Поэтому прогноз ставки в 11% на конец будущего года сохраняем, а текущий консерватизм может позволить возобновить смягчение политики уже в первом квартале", - пишет Полевой.
"На фоне неоднородных данных в экономике Банк России сохранил ранее выбранный подход - аккуратное смягчение монетарных условий. Аномальное торможение недельной инфляции в декабре не перевесило будущих инфляционных шоков (НДС, бюджетные риски). В 2026 году по-прежнему ожидаем медленного снижения ключевой ставки до 13% к концу декабря", - говорится в комментарии главного экономиста инвестбанка "Синара" Сергея Коныгина.
По мнению директора по макроэкономическому анализу "ДОМ.РФ" (DOMRF) Жанны Смирновой, если наблюдавшиеся в ноябре-декабре тенденции по инфляции окажутся устойчивыми и реакция экономики на повышение НДС будет умеренной, то возможно более активное снижение ставки уже в феврале. "Однако более вероятно, что в январе мы получим всплеск инфляции и дальнейший рост инфляционных ожиданий, поэтому не исключаем паузу. Активное снижение ключевой ставки ожидаем, примерно, начиная с июня, до конца будущего года она может снизиться до 12%", - отмечает эксперт.
Как считает главный аналитик Совкомбанка (SVCB) Михаил Васильев, инфляционный фон в ближайшие пару месяцев может быть повышенным: с 1 января вырастет НДС и будут проведены проинфляционные налоговые новации, также повысятся тарифы ЖКХ (в среднем на 1,7%). Учитывая предыдущий опыт повышения НДС в январе 2019 года, Васильев полагает, что инфляционные ожидания населения и бизнеса в январе могут снова вырасти. Их снижения можно ожидать не ранее февраля.
"Решение Банка России на следующем заседании 13 февраля будет зависеть от реакции экономики на налоговые новации и динамики инфляции в начале наступающего года", - полагает эксперт. По мнению Васильева, регулятор в феврале будет выбирать между сохранением ставки и снижением на 50 базисных пунктов, до 15,5%. "Пока снижение ключевой ставки 13 февраля на 50 базисных пунктов кажется более вероятным", - пишет он. К концу 2026 года Васильев по-прежнему ждет ставку на уровне 14%.
Формулировка сигнала относительно следующих шагов ЦБ дословно повторила октябрьскую: исторически на цикле смягчения ДКП это означало равновероятно как снижение ставки, так и ее сохранение на неизменном уровне на следующем заседании, отмечает главный экономист Газпромбанка (GZPR) Павел Бирюков. "Возможность паузы на следующих заседаниях связана с преобладанием проинфляционных рисков над дезинфляционными на среднесрочном горизонте. Повышенные инфляционные ожидания, череда разовых проинфляционных эффектов (повышение косвенных налогов и регулируемых тарифов), а также ухудшение внешнеторговых условий могут требовать сохранения набранной жесткости ДКП", - говорится в его комментарии.
Главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова полагает, что ЦБ мог преподнести рынку сюрприз, пойдя на более активное снижение ставки, но и у движения ставки вниз только на 50 базисных пунктов есть преимущества. Во-первых, отмечает она, решение принято в рамках коммуникации предыдущего заседания и отражает стремление сохранить последовательность действий, т.е. обеспечить рынку предсказуемость. Во-вторых, чем дольше сохраняется повышенная ставка, тем больше вероятность, что инфляция вернется к цели в более короткие сроки, открывая опцию на ускоренное снижение ставки в 2026 году.
По ее оценкам, осторожность регулятора в принятии решения на декабрьском заседании связана с желанием получить точные оценки эффекта от повышения НДС.
"Ожидания, что повышение налога приведет к повышенному росту цен до конца 2025 года, не оправдались; это может означать, что компании готовы жертвовать своей маржой, чтобы удерживать долю рынка, а может быть сигналом того, что сейчас предприятия распродают продукцию со своих складов, а эффект повышения НДС будет отражен в конечных ценах только с начала 2026 года. Мы не исключаем, что в случае сохранения пониженной инфляции в январе ЦБ может пойти на движение ставки до 15% на февральском заседании", - пишет Орлова в своем обзоре. Альтернативным сценарием является более осторожное снижение ставки до 15,5% на заседании 13 февраля.
Как отмечает главный экономист "Т-Инвестиций" Софья Донец, внимание Банка России в пресс-релизе было акцентировано на "устойчивости": инфляция должна не просто снизиться, регулятор ожидает увидеть в этом процессе устойчивость. "Возможно, ЦБ хочет "заякорить" рынок на представлении о том, что шаг в 50 базисных пунктов - это такая новая норма", - полагает эксперт.
"В начале следующего года вариант с дальнейшим снижением ключевой ставки на 50 базисных пунктов останется базовым. Возможность расширения шага снижения будет во многом определяться уровнями инфляционных ожиданий населения по итогам первых месяцев года. В то же время проинфляционные риски от повышения налогов и индексации тарифов могут заметно повысить вероятность сохранения КС неизменной в первом квартале 2026 года", - считает начальник отдела анализа банков и денежного рынка "Велес Капитал" Юрий Кравченко.
ЗАЯВЛЕНИЕ ОТ 19 ДЕКАБРЯ
Совет директоров Банка России 19 декабря 2025 года принял решение снизить ключевую ставку на 50 б.п. до 16,00% годовых. Экономика продолжает возвращаться к траектории сбалансированного роста. Устойчивые показатели текущего роста цен в ноябре снизились. В то же время в последние месяцы инфляционные ожидания несколько возросли. Кредитная активность остается высокой.
Банк России будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели. Это означает продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики. Дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий. По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4,0-5,0% в 2026 году. Устойчивая инфляция достигнет 4% во втором полугодии 2026 года. В 2027 году и далее годовая инфляция будет находиться на цели.
В октябре - ноябре текущий рост цен с поправкой на сезонность замедлился в среднем до 4,6% в пересчете на год после 6,6% в 3к25. Аналогичный показатель базовой инфляции существенно не изменился и в среднем составил 4,3% после 4,1% в предыдущем квартале. Устойчивые показатели инфляции в пересчете на год в ноябре преимущественно снизились. При этом в среднем за последние месяцы большинство из них оставались выше 4%. Годовая инфляция, по оценке на 15 декабря, составила 5,8% и по итогам 2025 года ожидается ниже 6%.
В последние месяцы на динамику текущих темпов роста цен значимо влияли волатильные позиции. Среди них моторное топливо и плодоовощная продукция. Ценовая динамика остается неоднородной по компонентам потребительской корзины.
Инфляционные ожидания несколько выросли. Их сохранение на повышенном уровне может препятствовать устойчивому замедлению инфляции.
По оценке Банка России, после исчерпания влияния предстоящего повышения НДС и индексации регулируемых цен и тарифов дезинфляция продолжится. Этому будут способствовать жесткие денежно-кредитные условия.
Отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста уменьшается. Рост общей экономической активности продолжается умеренными темпами, но динамика неоднородна по отраслям. Внутренний спрос поддерживается ростом доходов населения, активизацией кредитования и бюджетными расходами.
Напряженность на рынке труда постепенно снижается. По данным опросов, доля предприятий, испытывающих дефицит кадров, продолжает сокращаться. Компании планируют более умеренные индексации зарплат в 2026 году по сравнению с 2023-2025 годами. При этом безработица остается на исторических минимумах, а рост зарплат продолжает опережать рост производительности труда.
Денежно-кредитные условия в целом несколько смягчились, но остаются жесткими. Ставки денежного рынка и доходности ОФЗ снизились. Кредитные ставки снизились незначительно и практически завершили подстройку к уже реализованному смягчению денежно-кредитной политики. Неценовые условия банковского кредитования по-прежнему жесткие.
Сохраняется высокая склонность домашних хозяйств к сбережению. Рост портфеля розничных кредитов в целом умеренный. Корпоративное кредитование в 2п25 растет заметно быстрее, чем в 1п25.
Проинфляционные риски по-прежнему преобладают над дезинфляционными на среднесрочном горизонте. Основные проинфляционные риски связаны с более длительным отклонением российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста и высокими инфляционными ожиданиями, эффектами от повышения НДС и регулируемых цен, а также с ухудшением условий внешней торговли. Дальнейшее снижение темпов роста мировой экономики и цен на нефть в случае усиления торговых противоречий может иметь проинфляционные эффекты через динамику курса рубля. Значимым фактором неопределенности остается геополитическая напряженность. Дезинфляционные риски связаны с более значительным замедлением внутреннего спроса.
Банк России исходит из объявленных параметров бюджетной политики. На среднесрочном горизонте бюджетная политика будет способствовать замедлению инфляции. В случае изменения параметров бюджетной политики может потребоваться корректировка проводимой денежно-кредитной политики.
29 декабря 2025 года Банк России опубликует Резюме обсуждения ключевой ставки.
Следующее заседание Совета директоров Банка России, на котором будет рассматриваться вопрос об уровне ключевой ставки, запланировано на 13 февраля 2026 года. Время публикации пресс-релиза о решении Совета директоров Банка России и среднесрочного прогноза - 13:30 по московскому времени.
ЗАЯВЛЕНИЕ ОТ 24 ОКТЯБРЯ
Совет директоров Банка России 24 октября 2025 года принял решение снизить ключевую ставку на 50 б.п. до 16,50% годовых. Устойчивые показатели текущего роста цен значимо не изменились и остаются выше 4% в пересчете на год. Экономика продолжает возвращаться к траектории сбалансированного роста. В последние месяцы активизировался рост кредитования. Высокими остаются инфляционные ожидания.
Банк России будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели. В базовом сценарии это в том числе предполагает среднюю ключевую ставку в диапазоне 13,0-15,0% годовых в 2026 году и означает продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики. Дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий. По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4,0-5,0% в 2026 году. Повышение прогноза на 2026 год связано с действием разовых проинфляционных факторов. Устойчивая инфляция достигнет 4% во втором полугодии 2026 года. В 2027 году и далее годовая инфляция будет находиться на цели.
В 3к25 текущий рост цен с поправкой на сезонность увеличился до 6,4% в пересчете на год после 4,4% в 2к25. Аналогичный показатель базовой инфляции составил 4,3% после 4,4% в предыдущем квартале. Большинство устойчивых показателей инфляции находится в диапазоне 4-6% в пересчете на год. Годовая инфляция, по оценке на 20 октября, составила 8,2% и по итогам 2025 года ожидается в диапазоне 6,5-7,0%.
На повышение текущих темпов роста цен значимо повлияли разовые факторы. Среди них рост стоимости моторного топлива и более быстрое удорожание плодоовощной продукции, чем обычно в осенние месяцы. Ценовая динамика остается неоднородной по компонентам потребительской корзины.
Инфляционные ожидания сохраняются на повышенном уровне. Это может препятствовать устойчивому замедлению инфляции.
По оценке Банка России, в конце 2025 и начале 2026 года текущее инфляционное давление временно усилится под действием ряда факторов, в том числе связанных с подстройкой цен и реакцией инфляционных ожиданий на предстоящее повышение НДС. По мере исчерпания их влияния дезинфляция продолжится. Этому будут способствовать жесткие денежно-кредитные условия.
Отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста уменьшается. Оперативные данные и опросные индикаторы свидетельствуют о замедлении роста общей экономической активности в 3к25, который остается положительным. Динамика деловой активности неоднородна по отраслям. Значительное охлаждение наблюдается в отраслях, ориентированных на внешний спрос. Внутренний спрос поддерживается ростом доходов населения и бюджетными расходами. Рост потребительской активности несколько ускорился.
Сохраняется напряженность на рынке труда. Зарплаты растут медленнее, чем в 2024 году, но темпы их повышения пока опережают рост производительности труда. Безработица находится на исторических минимумах. При этом, по данным опросов, доля предприятий, испытывающих дефицит кадров, постепенно сокращается.
Денежно-кредитные условия в целом остаются жесткими. В августе - сентябре кредитные и депозитные ставки продолжили подстройку к уже реализованному смягчению денежно-кредитной политики. С середины сентября ставки денежного и долгового рынков выросли, отражая пересмотр вверх ожиданий участников рынка по дальнейшей траектории ключевой ставки. В реальном выражении процентные ставки за последние месяцы значимо не изменились. Неценовые условия банковского кредитования по-прежнему жесткие.
Сохраняется высокая склонность домашних хозяйств к сбережению. Рост портфеля розничных кредитов в целом умеренный. В 2п25 корпоративное кредитование растет заметно быстрее, чем в 1п25. Прогноз по росту требований к экономике в текущем году повышен до 8-11%.
Проинфляционные риски выросли и преобладают над дезинфляционными на среднесрочном горизонте. Основные проинфляционные риски связаны с более длительным сохранением отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста и высоких инфляционных ожиданий, эффектами от повышения НДС, а также с ухудшением условий внешней торговли. Дальнейшее снижение темпов роста мировой экономики и цен на нефть в случае усиления торговых противоречий может иметь проинфляционные эффекты через динамику курса рубля. Значимым фактором неопределенности остается геополитическая напряженность. Дезинфляционные риски связаны с более значительным замедлением внутреннего спроса.
Банк России исходит из объявленных параметров бюджетной политики. Дезинфляционное влияние бюджета 2025 года будет существенно меньше, чем ожидалось ранее. На среднесрочном горизонте бюджетная политика будет способствовать замедлению инфляции. В случае изменения параметров бюджетной политики может потребоваться корректировка проводимой денежно-кредитной политики.
По итогам заседания Совета директоров по ключевой ставке 24 октября 2025 года Банк России обновил среднесрочный прогноз.